Kapitalförvaltningens marknadsöversikt

Vi kommer att minnas 2025 som ett år av färgrika händelser och god placeringsavkastning. Aktiekurserna började stiga genast i början av januari med stöd av Trumps installation och stark ekonomisk statistik, men efter offentliggörandet av den kinesiska AI-modellen DeepSeek skedde en kraftig justering särskilt inom amerikanska teknikaktier. Det blev dock en kortvarig försäljningsvåg och i mitten av februari hade förlusterna tagits igen. USA meddelade att man hade inlett förhandlingar med Ryssland för att få ett slut på kriget i Ukraina, vilket i Europa satte i gång en stark rörelse för att öka försvarsutgifterna. I det tyska förbundsdagsvalet bildade CDU/CSU regering med center-vänsterpartiet SPD, och i regeringsprogrammet ingick en reform av den konstitutionella skuldbromsen för att öka försvarsutgifterna samt inrättande av en infrastrukturfond på 500 miljarder euro. EU-kommissionen föreslog också att medlemsländerna ska kunna öka sina försvarsutgifter utan att bryta mot underskottsreglerna. I Frankrike förlorade premiärminister Bayrou en förtroendeomröstning och Frankrikes kreditvärdering sänktes. Efter dessa besked började statslåneräntorna stiga kraftigt.

Trumps retorik om importtullar tilltog under mars, och det förekom allt kraftigare justeringar på aktiemarknaden. I början av april aviserade Trump om importtullar för alla länder, vilket slog kraftigt mot aktiemarknaden. Tullarna väckte farhågor om att världsekonomin skulle gå in i en recession då ekonomer och analytiker sänkte prognoserna för den ekonomiska tillväxten och resultattillväxten markant lägre än nivån vid årsskiftet. Läget lugnade sig emellertid när Trump tillkännagav en paus på 90 dagar för tullarna, och aktiekurserna började följaktligen stiga kraftigt. Under årets lopp fortsatte tullnyheterna, men marknadsreaktionerna var måttliga. Den rättsliga utmaningen med att införa tullar fick vänta till slutet av året på Högsta domstolens avgörande.

På centralbanksfronten lättade man på penningpolitiken genom att sänka styrräntorna. Europeiska centralbanken sänkte den centrala styrräntan fyra gånger, och amerikanska Federal Reserve (FED) sänkte styrräntan tre gånger under hösten då sysselsättningssiffrorna visade tecken på försämring. I Japan höjde däremot BoJ styrräntan två gånger när inflationen översteg förväntningarna.

De geopolitiska spänningarna var höga under hela året. Det ordnades fredsförhandlingar om Ukraina, men de ledde inte till något genombrott. Spänningarna mellan Israel och Iran fick oljepriset att fluktuera kraftigt under sommaren. Trump upprepade flera gånger under året sin önskan om att ta över Grönland. De geopolitiska händelserna hade slutligen liten inverkan på aktie- och räntemarknadernas rörelser.

Nyhetsflödet om politiken hade ofta en negativ ton, men på aktiemarknaden låg fokus trots allt på utvecklingen av artificiell intelligens och företagens starka resultat. Resultatperioderna överraskade positivt kvartal efter kvartal, och teknikbolagens besked om enorma investeringar stödde uppsvinget i aktiekurserna efter vårens svacka. Bubblan på aktiemarknaden diskuterades flitigt, men förväntningarna på att Fed skulle sänka styrräntan, den allt starkare ekonomiska tillväxten och resultattillväxten samt de ökande investeringarna i artificiell intelligens bidrog till att aktiekurserna steg fram till slutet av året.

På aktiemarknaden överskred avkastningen klart de förväntningar på avkastning som vi hade ställt i januari. Bäst klarade sig de finländska aktieplaceringarna när Helsingforsbörsen steg med cirka +33 procent under året. De europeiska aktieplaceringarna (+19 %) och tillväxtländernas aktieplaceringar (+17 %) gav också en betydligt bättre avkastning än USA, där avkastningen i euro låg under fem procent på grund av den försvagade dollarn. Det teknikbaserade Nasdaq-indexet steg i euro med cirka 5 procent och Magnificent 7-bolagens aktiekorg med +10 procent. Det faktum att den amerikanska dollarn försvagades med nästan 14 procent mot euron kan emellertid ha överraskat många placerare. De japanska aktieplaceringarna gav en avkastning på cirka +9 procent och de nordiska aktierna (inkl. Sverige, Danmark, Finland och Norge) cirka +12 procent. I Europa gav finanssektorn och särskilt bankerna den bästa avkastningen under året.

När det gäller ränteplaceringar nåddes den bästa avkastningen på tillväxtländers lån i US-dollar (+11 %). Avkastningen på dem förstärktes av sjunkande dollarräntor samt minskade riskpremier. Företagslånen gynnades av en positiv riskmiljö och minskade riskpremier bidrog till att öka avkastningen på dem. High yield-företagslån med svagare kreditvärdering gav en avkastning på +5,2 procent och investment grade-företagslån med högre kreditvärdering cirka +3 procent. Bland ränteplaceringarna klarade sig europeiska statslån sämst (+0,6 %). Uppluckringen av Tysklands skuldbroms, budgettvisten i Frankrike och ökningen av de europeiska utgifterna för infrastruktur och försvar ökade oron för skuldtåligheten. Som en följd steg de långa räntorna i Europa med 30–50 räntepunkter. Höjningen av räntenivån försvagade avkastningen på placeringar i statslån.

År 2025 klarade sig ädelmetaller bäst: priset på guld steg med +65 procent och silver +148 procent. Det berodde bland annat på den geopolitiska osäkerheten, amerikanska centralbankens sänkningar av styrräntan och den försvagade dollarn, staternas skuldsättning samt tillväxtekonomiernas diversifiering av valutareserven i guld. Priset på kryptovalutan bitcoin sjönk med cirka 10 procent, vilket överraskade många kryptoplacerare efter fjolårets uppgång på över 120 procent.

Marknadsteman 2026 – artificiell intelligens, höga värderingsnivåer för aktier, centralbankernas penningpolitik och imperialistisk geopolitik

Artificiell intelligens

Temat som dominerar marknaden 2026 kommer sannolikt att vara artificiell intelligens och kopplat till det produktivitetsökning och snabbare ekonomisk tillväxt. Investeringar i artificiell intelligens och det snabbt tilltagande ibruktagandet dominerar stämningen på marknaden även i fortsättningen. Trots att vi har en positiv syn på marknadsutvecklingen, kan aktiekurserna fluktuera kraftigt när stämningen förändras från extremt positiv till rädsla för kollaps. År 2026 lönar det sig att bereda sig på en större fluktuation än vanligt på aktiemarknaden. Ett centralt orosmoment som kvarstår är att den globala aktiemarknaden är koncentrerad till USA och särskilt till dess tekniksektor, vilket understryker betydelsen av att sprida aktieplaceringarna både geografiskt och sektorsvis.

Drivkrafterna för geografisk tillväxt håller på att förändras, även om tillväxttakten som helhet fortsätter vara likartad. Tyskland är efter flera år av långsam tillväxt på väg mot en miljö av snabbare tillväxt tack vare den nya finansiella stimulansen. Också den ekonomiska tillväxten i de sydeuropeiska länderna väntas öka ytterligare. I Finland berättar de exceptionellt stora kontotillgångarna om en konsumtionsrecession samtidigt som den offentliga ekonomin borde fås på fötter och skuldsättningen borde avta. Utmaningarna som kvarstår för Europa är Kinas priskonkurrens, befolkningens ogynnsamma åldersfördelning samt den begränsade tekniksektorn. I USA förutspås den ekonomiska tillväxten öka i takt med att den handelspolitiska osäkerheten minskar, skattelättnaderna ökar hushållens inkomster och tillväxten utvidgas till andra områden utöver investeringar i artificiell intelligens. Recessionsriskerna är något förhöjda på grund av landets känsliga arbetsmarknadsläge. I tillväxtekonomierna mattas tillväxttakten av, men förblir fortfarande snabb.

Värderingsnivåer för aktier

Värderingsnivåerna på aktiemarknaden väcker fortfarande oro, och det kommer också i fortsättningen att förekomma jämförelser med teknikbubblan vid millennieskiftet. Det är realistiskt att konstatera att aktierna är dyra granskat enligt många värderingsindikatorer, men de ligger ändå inte på extrema nivåer. En viktig skillnad jämfört med tidigare bubblor är att teknikbolagens värdetillväxt har byggt på fundamental resultattillväxt, inte endast på spekulation om framtida tillväxt. Företagen har också höga förväntningar på resultattillväxten, och om de förverkligas kan det innebära en god avkastning på aktieplaceringar även i år. Den ekonomiska tillväxten förväntas öka, centralbankernas penningpolitik förbli expansiv och inflationen förväntas avta, vilket i teorin innebär fortsättningsvis goda förhållanden. Trots att värderingsnivåerna på aktiemarknaden redan i nuläget är höga, är det också möjligt att utvecklingen av artificiell intelligens och resultatökningen den möjliggör fortfarande överraskar positivt och värderingskoefficienterna stiger ännu högre än för närvarande. Men än så länge befinner vi oss inte i en likadan situation som vid millennieskiftet, då taxichaufförer gav placeringsråd. Aktiemarknadens bubbla kommer säkert att diskuteras åtskilliga gånger, och särskilt sårbara stunder är perioderna då företagen offentliggör sina kvartalsrapporter samt den amerikanska centralbankens sammanträdestidpunkter. Hyperskalarnas (Google, Amazon, Oracle, Microsoft och Meta) resultat är särskilt viktiga, eftersom de visar på om dessa bolags massiva investeringar är lönsamma och om AI-boomen fortsätter. Nvidia, som till sitt marknadsvärde är världens största företag (ca $4600 miljarder) och AI-ålderns mest kritiska infrastrukturbolag, bör också finnas med på bevakningslistan, eftersom det drar avsevärd nytta av hyperskalarnas investeringar.

Penningpolitik

Utvecklingen av aktiekurserna påverkas också av den amerikanska centralbankens penningpolitik. I fjol steg aktiekurserna med stöd av de sjunkande styrräntorna, trots att tillväxtutsikterna hade försämrats på grund av importtullar och nedstängningen av den amerikanska statsapparaten. Trump utmanade också kraftigt Feds självständighet när Powell fokuserade på sitt egentliga arbete, nämligen att eftersträva prisstabilitet och full sysselsättning i stället för att följa presidentens anvisningar om en snabb sänkning av styrräntan. Centralbanken sänkte styrräntan tre gånger när sysselsättningen visade tecken på försämring. Placerarna väntar febrilt på ytterligare räntesänkningar också 2026. Generaldirektör Powells ämbetsperiod löper ut i maj och marknaden väntar på att en efterträdare ska utses under våren. Det är uppenbart att efterträdaren förväntas ha ”bättre samarbetsförmåga”, eftersom det är Trump själv som utser Powells efterträdare. För närvarande förväntas Fed sänka styrräntan två gånger under 2026, och inflations- och sysselsättningsutvecklingen spelar en viktig roll. Om inflationen tilltar till exempel som följd av att de amerikanska konsumenterna får ta notan för importtullarna, kan den förväntade ränteutvecklingen vara hotad. Det skulle sannolikt ha en negativ inverkan på aktiemarknaden. Om sysselsättningsläget däremot försämras jämfört med nuläget kan centralbanken bli tvungen att sänka styrräntan mer än väntat, vilket i sin tur kan ha en positiv inverkan på aktiekurserna. I den nuvarande räntecykeln och med de rådande höga värderingsnivåerna på aktiemarknaden befinner vi oss alltså i en situation där ”bad news is good news”. Ekonomisk statistik som är något svagare än prognoserna stärker med andra ord förväntningarna på en sänkning av styrräntorna, vilket ur aktiemarknadens synvinkel alltid är positivt så länge en verklig recession inte är att förvänta.

Förutom aktier är också företagslån dyra i och med rekordlåga riskpremier. För företagen är situationen god när placerarna har låga krav på avkastning och förmånlig finansiering finns att tillgå, men för placerarnas del har företagslånens attraktionskraft försämrats av samma orsak. Företagslånens avkastning påverkas dessutom av förändringar i räntenivån och utvecklingen av konkursgraden. ECB förväntas för närvarande inte sänka styrräntan i denna räntecykel, vilket innebär att de korta räntorna inte längre förväntas sjunka. På motsvarande sätt finns det tryck på att de långa räntorna ska stiga som en följd av att staternas skuldsättning ökar. Om inflationen och räntenivån ändå förblir stabila och den allmänna risktagningsviljan fortsättningsvis är positiv kan även ränteplaceringar väntas ge en avkastning på samma nivå som den löpande ränteavkastningen. Det är svårt att se att företagslånens riskpremier skulle minska ytterligare jämfört med nuläget, och därför är aktierisken ett mer attraktivt alternativ än företagslån.

Geopolitik

Konkurrensen mellan USA och Kina fortsätter och geopolitiska kriser kommer även framöver att överraska placerare och orsaka marknadschocker. Den amerikanska administrationens operationer i Sydamerika och dess retorik mot Grönland kan väcka till och med skräckblandade känslor, men historien visar att placerare har för vana att glömma geopolitiska konflikter ganska snabbt. Senaste tidens händelser är en del av Trumps MAGA (Make America Great Again)-projekt, där USA enligt den högerorienterade synen rättar till upplevda oförrätter genom att stärka sitt militära, ekonomiska och politiska inflytande. Globaliseringens tidsålder ersätts av nyimperialism, där det är nationalstatsideologin, inte nätverk mellan ekonomier och samhällen, som styr beslutsfattandet medan multinationella företag dominerar värdekedjorna. Placerarna gör klokt i att mentalt förbereda sig på nya utspel från den amerikanska administrationen, men för reglering av placeringarnas risknivå är geopolitiken ett olämpligt verktyg. Handelskrig och importtullar kommer säkert att diskuteras flitigt under årets lopp, men det gångna året blottlade deras yttersta syfte – att ingå bra avtal. Dessa teman torde dock småningom skjutas undan när fokus flyttas till avreglering och skattesänkningarnas positiva effekter. Den amerikanska kongressens mellanårsval går av stapeln i november, och för att republikanerna ska kunna behålla majoriteten i båda kamrarna måste de lyckas hålla väljarna nöjda. I fjol uppfanns termen TACO (Trump Always Chickens Out), enligt vilken Trump hotar med aggressiva åtgärder, men till sist och slut alltid drar sig ur när marknadsreaktionerna blir alltför negativa. Termen har inte fallit i god jord hos Trump själv.

De geopolitiska riskerna kvarstår alltså. Trump förblir sin stil trogen när han gör dealar och utövar sin makt i stormaktspolitikens centrum. Kapplöpningen med Kina fortsätter, och byteshandeln mellan amerikanska AI-chipp och kinesiska sällsynta jordmetaller går het. Priset på råolja kan fluktuera kraftigt när USA expanderar sin makt i Sydamerika. Trump har som mål att få ner oljepriset. Ukrainas fredsförhandlingar fortsätter, och kan eventuellt leda till eldupphör och till och med fred en dag. Försvarsindustrin fortsätter oavsett att växa vare sig fred uppnås eller inte, då européerna och amerikanerna ökar försvarsutgifterna och stärker sina arsenaler. Låten We Are the World från 1985 är ett slags globaliseringens idealistiska grunddokument som påminner oss om en tid då tron på ett gemensamt öde var stark. I dagens värld av deglobalisering är låten en spegel för vad som har gått förlorat. Nationell säkerhet, makt och resiliens går före samarbete.

Kom ihåg placeringsplanen

År 2025 påvisade nyttan med diversifiering både på aktie- och räntemarknaden. Med beaktande av de höga värderingsnivåerna på aktiemarknaden anser vi att diversifiering är viktigare än kanske på länge. I Europa och på tillväxtmarknaderna ligger värderingsnivåerna för aktier på en klart lägre nivå än i USA, och det finns ingen motsvarande koncentrationsrisk inom tekniksektorn. Visserligen bör det noteras att den lägre värderingen beror på skillnader i sektorfördelningarna och en svagare avkastning på eget kapital. Resultattillväxten inom tekniksektorn har varit betydligt snabbare än inom andra sektorer och förväntas fortsätta enligt prognoserna om resultattillväxt 2026. Det lönar sig därför att följa utvecklingen av megabolagens massiva investeringar, eftersom de har utgjort en viktig drivkraft för aktiemarknaden. Det är också värt att följa utvecklingen av stora språkmodellsbolag och aktörer inom molntjänster, det vill säga så kallade hyperskalare, eftersom de återspeglar införandet av ny teknik. Hyperskalarnas investeringar gynnar främst dem själva, men även halvledar- och maskinvaruleverantörer samt infrastruktur- och byggbolag. Det byggs fler datacenter i allt snabbare takt, och de behöver enormt mycket tillförlitlig och högeffektiv elproduktion. Flera finländska företag innehar en nyckelposition i datacentrens byggprojekt och elleveranser.

Det är viktigt att vara medveten om exponeringen av de egna placeringarna, eftersom det är troligt att även kraftiga värdeförändringar kommer att inträffa om värderingsnivåerna skulle rasa. Placeraren måste därför noga överväga sina alternativ. Man måste få avkastning, och det kostar att inte göra något när inflationen ska stoppas för att bevara värdet på besparingar och placeringar. Därmed bör den aktiva placeraren hänga med på marknaden och låta sina placeringstillgångar arbeta. Det är bra att komma ihåg anvisningen om att hålla sig till placeringsplanen. Årsskiftet är ett ypperligt tillfälle att uppdatera sin placeringsplan om det är länge sedan den föregående justeringen.

Centrala risker på aktie- och räntemarknaden

• Den ekonomiska tillväxten och resultattillväxten avtar i strid med förväntningarna
• Aktiernas värderingsnivåer rasar om resultattillväxten blir sämre än väntat
• De geopolitiska spänningarna och handelskriget eskalerar
• Inflationen stiger och centralbankerna måste strama åt penningpolitiken
• Staternas skuldsättning och hotet mot Feds självständighet undergräver statslånens ställning som skyddshamn och räntorna stiger snabbt
• Kreditriskerna realiseras i amerikanska lokalbanker

Vi förhåller oss positiva till risktagande med stöd av en starkare ekonomisk tillväxt och resultattillväxt, en avtagande inflation och en fortsatt expansiv ekonomisk politik och penningpolitik. I fjol stöddes tillväxtoptimismen av investeringar i artificiell intelligens och sjunkande styrräntor. I år förväntar vi oss att den ekonomiska tillväxten och resultattillväxten kommer att styra viljan att ta risker. I basscenariot förväntar vi oss att avkastningen i euro på aktiemarknaden kommer att vara 6–15 procent beroende på marknadsområde. Vi förväntar oss att de bästa avkastningarna uppnås för europeiska aktier, finländska aktier och tillväxtländernas aktier, som stöds av goda förväntningar på resultattillväxt, direktavkastning samt måttligare värderingsnivåer. USA:s resultattillväxtförväntningar är också höga, men aktiernas avkastningsförväntningar i euro sjunker på grund av utsikter om en allt svagare dollar (5–7 %) och lägre värderingskoefficienter. Avkastningsförväntningarna på aktiemarknaden baserar sig på vår syn på en starkare ekonomiskt tillväxt och resultattillväxt, stabil utdelning samt förändringar i värderingsnivån och valutakurserna.

I basscenariot för ränteplaceringar förväntar vi oss att företagslån och tillväxtländernas lån i US-dollar kommer att ge den bästa avkastningen även i år. Avkastningen på korta ränteplaceringar beror till stor del på ECB:s penningpolitiska åtgärder. Avkastningen på statslån påverkas förutom av bilden av den ekonomiska tillväxten och inflationen också av våra förväntningar på i huvudsak stabila om än något stigande långa räntor.

I förväntningarna på aktie- och ränteplaceringarnas avkastning har man inte beaktat extrema scenarier. Om de realiseras kan den faktiska avkastningen avvika betydligt från förväntningarna på avkastning i basscenariot. Också i år skulle den största överraskningen vara att inget överraskande hände.